人民币升值何时遇“拐点”
人民币升值的“天花板”是可以摸到了，还是依然遥不可及？近两个月来，越来越多的分析人士认为，人民币升值的策略可能正酝酿汇改以来最关键的一次蜕变——尝试打破单边升值预期。而预期的翻转将警示人们，人民币升值的“铁律”开始松动了。
不过，升值的“拐点”在哪儿？也就是说，人民币究竟何时结束升值之路，真正实现双向波动，甚至出现贬值迹象。这除了取决于国内经济走向和政策调控意图，还将更多受制于国际外汇市场的变动。没有人可以有把握地说出这一时间点。但是，美元全面反弹之时，将是真正的“危险”时刻。
人民币不再是“免费午餐”
从4月开始，人民币对美元中间价升值速度骤然放缓，当月仅升值0.27%。5月海外NDF市场更是出现了罕见的人民币贬值预期。海外投机人民币升值的资金3年来首次遭到“棒喝”。
NDF（无本金交割远期）类似于货币远期合约，可以衡量海外市场对于人民币远期升值的预期。5月7日，NDF市场一年期人民币对美元出现03年10月以来的最大单日跌幅，一年升值预期从8.1%跌至6.4%，一个月升值预期甚至转为贬值0.4%。这是汇改后海外市场首次出现预期人民币贬值的报价。
市场人士称，投机资金第一次受到剧烈冲击。由于一季度人民币快速升值超过4%，而整个4月份人民币对美元升值却几乎陷入停滞，投机资金十分担心中国汇率政策转向，纷纷获利了结。海外投机人民币升值的资金第一次遭受巨大损失。
但这样的预期如果延续下去，最坏的结果就是引发国内“热钱”大量出逃。随后央行发布的一季度货币政策报告中，强调要充分发挥汇率工具对抑制通胀的作用。此后，NDF开始回暖，目前市场报价显示的对于人民币1年升值预期在7%左右。
不过，NDF对于未来汇率走向只具有参考作用，在货币当局的眼中，连参考作用也很有限。汇改以来，NDF的走向多是根据国内即期市场变动，或者依管理层的表态发生摇摆。较长时间来看，这一海外市场的预测往往也并不准确。
“事实证明，NDF市场相当脆弱”，花旗银行中国首席经济学家沈明高称，“毕竟是衍生产品，只要即期汇率连续不动，任何一个传言都可以让NDF市场剧烈波动。”
然而，此次市场波动让很多市场人士开始意识到一个问题，人民币升值路径可能发生变化：单向升值、大幅升值可能被阶段性双向波动、缓慢升值所取代。甚至有人开始认为，升值之路接近尾声。商务部研究院副研究员梅新育警示，要谨防人民币汇率升值趋势出现逆转的风险。
均衡汇率众说纷纭
这次海外市场的波动起源仍是国内市场。一方面是因为即期市场人民币徘徊不前，另一方面是因为部分学者质疑人民币快速升值的策略，甚至呼吁贬值。
中国银行高级研究员谭雅玲5月初指出，目前人民币升值幅度已超出自我承受范围，管理层可考虑在合适时机采取一次性贬值对策，打消国际社会对人民币的升值预期，维护中国经济调整和企业利益需求。有分析人士判断，人民币升值的阶段性“拐点”已不太远，也许年底将可看到贬值迹象。
汇改以来（含当日），不到3年时间人民币对美元突破“8”、“7”两个整数大关，升值近19%。早在汇改之初，对于人民币究竟升到多少才算到顶，也就是均衡汇率到底是多少，学界有很多不同的声音。即使国际机构对于均衡汇率的计算，也很难得到一致的答案。部分人认为20-30%就已经是人民币和中国国内经济可以承受的极限，因为这覆盖了部分出口企业的利润率水平。
目前，的确已经有不少出口企业挣扎在“生死线”上。以纺织行业为例，由于升值加出口退税的取消，行业利润率已经从以前的10%以上下降到3%以下。今年利润率可能还会下降。出口企业受到挤压，最严重的后果就是失业率大幅上升。
这是否意味着升值将走到尽头？目前大多数分析人士不赞同这一看法。沈明高认为，当人民币升值到一定水平，市场做空力量会逐步从无到有地成长起来。当做空力量能够与做多力量一较高下的时候，人民币汇率双向波动才有可能。只有到那个时候，才可能判断人民币均衡汇率大概在什么范围内。在出现由市场主导的双向波动前，任何关于人民币贬值的讨论都是暂时的，难以成为主流意见。
中金首席经济学家哈继铭认为，从美元短期仍将贬值、顺差绝对量还在高位、抑制输入型通胀的需要等角度看，人民币继续升值的方向不会改变。
多数分析师认同，未来一到三个季度人民币升值速度可能放缓，难以再现一季度超过4%的升值幅度；但人民币升值趋势至少中短期内难以撼动。除了国内经济均衡发展和紧缩调控的需要以外，更重要的是，美元目前还看不到全面反弹的迹象。
从人民币和美元指数的走势上看，两者在大多数时间中相关性比较高。4月份人民币对美元升值几乎陷入停顿之时，也恰好是美元对各主要货币走强、创出阶段性新高的时候。上周以来，人民币突然对美元加快升值，中间价升值近0.6%，主要因素也是海外市场美元疲软、油价上冲130美元所致。上周美元指数一度达到1个月来的低点。
由于通胀走高的担忧，市场预期美国降息历程近期可能生变，这是鼓励美元走强的重要因素。但同时，目前美国并未从次贷危机的低谷中复苏，格林斯潘认为美国经济陷入衰退几率超过五成。美国经济面临的更可能是“滞胀”而不是“回暖”。在这一过程中，美元走势变得难以捉摸。更何况还有欧元区和日本经济走势、新兴市场状况等复杂交错的因素。
3月央行曾在《国际金融市场报告》中预测，美元有可能在年底见底反弹。分析人士认为，对于人民币升值来说，这可能是阶段性的“危险”时刻。从抑制热钱投机的角度，管理层乐见出现汇率的双向波动，央行从未承诺人民币不贬值，汇改的方向就是实现由市场供求决定的汇率。如果届时国内通胀水平下降，升值抑制通胀的必要性降低，而美元又展开全面反弹，则人民币升值将会面对汇改以来最重大的考验。
降息周期终结将促美元拐点显现
由于市场认为美国次贷危机最糟糕的时期已经结束，加之美联储官员多次表示对通胀前景感到忧虑，在美联储可能停止降息的情况下，市场对美元走强的预期增强。分析人士表示，随着下半年次贷危机的逐步明朗，美国经济有望复苏，从而促使下半年美元改变走软局面，转而走强。
降息周期接近尾声
由于美国经常项目赤字不断扩大，自2001年以来，美元对几乎所有主要货币都在稳步贬值。其中，美元兑欧元贬值幅度接近40%。2007年以来，随着次贷危机爆发，美国经济增速放缓。为增加市场流动性，美联储自去年9月以来连续7次降息至2.0%，累计降幅达325个基点，进一步加剧了美元的走贬态势。
尽管美元贬值提振美国出口，收窄巨幅贸易赤字，但也成为大宗商品价格高企的诱因，为全球通胀埋下隐患。
高通胀让美国的汇率政策备受诟病。前纽约联邦储备银行产业经济业务主管David T. King在《华尔街日报》撰文称，高油价源于弱美元。他指出，美元汇率与美国经济的基本实力相去甚远，甚至与相对通货膨胀率这类尽人皆知的基本面情况也不相称。
“从经济上来说，对我们而言，还有什么比我们的货币值多少钱更根本的问题呢？我们怎么竟能听任自己的货币几年间贬值了一半？”David T. King说。
针对日益抬头的通胀风险，美联储“不降息”言论也渐渐清晰。 上周美联储会议记录显示，与会者认为美国经济今年上半年可能会异常疲软，下半年则可能出现一些反弹，而对于未来通货膨胀的关注进一步提升。堪萨斯联邦储备银行行长霍恩此前也表示，随着美国经济下半年可能复苏，为应对通胀升高风险，美联储得准备好随时反转加息。市场预计，该记录意味着美联储20年来最激进的降息举措可能最终结束。利率期货市场预计，美联储6月25日维持利率在2%的可能性为90%，降息的可能性仅为10%。
美元反转待下半年
而从基本面看，美国经济已有走出低谷迹象。花旗、高盛、雷曼兄弟和摩根士丹利等多家金融机构近期都发布报告认为，次贷危机接近尾声。
尽管美国经济谘商会27日宣布，5月份美国消费者信心指数创下16年以来的新低，消费前景仍堪忧，但引发信贷危机的美国房地产业有所回暖，对经济走出衰退有正面影响。
美国商务部公布的数据显示，因为公寓营建数量大幅上升，4月全美新屋开工季度调整后为103.2万户，较上月增长8.2%。此外4月营建许可为97.8万户，同比增长4.9%。而4月份的全美新房销售增长了3.3％，是去年10月份以来首次环比增长。
银河证券首席经济学家左小蕾认为，美元可能随着次贷风险的相对充分释放和金融市场的稳定而改变贬值的态势。她预计，美元贬值将在今年下半年出现拐点。
货币市场对美元走强的预期增强。彭博社日前对其全球3447家用户进行的调查结果显示，美国客户对美元的预期指数已经从3月的30.3与4月的42.87升高到5月的57.6。通常当此指数超过50时，即表示受访者预期相关的货币即将升值。调查中有不少投资者表示，过去几年来的美元普遍下滑趋势已经结束，美元未来六个月将对主要货币升值。
