福建地区纺织鞋服集群调研实录

   前期我们进行了关于福建地区纺织服装产业集群现状的调研。总体上认为：运动、休闲服饰品牌零售商今年仍能获得喜人业绩表现，而且运动品牌的发展较休闲服饰还要乐观；处于中游的面料印染供应商表现不一，成本和费用压力是这类企业最主要瓶颈；出口企业正在经历严冬，今年的主要任务将以“保证不亏损”为第一目标，接单和投资速度都会放缓。

　　宏观经济放缓对企业的负面影响不容置疑。根源来自原材料、燃料动力价格和劳动力成本的上升。另一方面，资金紧张也使得下游对上游企业的占款比重在逐渐加大。内销繁荣的同时，外销难以乐观。受人民币加速升值、生产成本提高的影响，出口外向型企业多倾向于以“冬眠”方式过冬。

    尽管宏观经济运行压力大，但集群内的景气度还是高于我们的悲观预期：1、当地品牌服企正在或已经摸索出一条适合自己的品牌运营和发展道路，消费者认同度在不断提高；2、目标客户以内销市场，特别是二、三线市场为主，受出口影响相对较小，市场容量大；3、产业集群所呈现的规模效应在一定程度上节约了企业的生产成本，缓解了成本压力；4、企业间相互联合、帮助，营造出良好的发展环境。

　　我们认为现在行业面临的很多问题根源多来自宏观经济的变化。对于单个企业的经营情况，我们的基本观点是：需求不是主要问题，订单依然非常饱满；成本、费用和资金压力是核心困难；政策不稳定和宏观经济的不确定是出口企业更大瓶颈；放慢投资和扩张速度是多数企业的选择。

　　根据调研情况，我们列出当前较差宏观背景下对企业经营重要的五个方面：下游消费需求、承受的成本压力、现金流充裕度、产品议价能力和子行业景气度等。并根据这五个标准依次为所调研的5家上市公司打分，投资机会由大到小排列依次为：七匹狼、众和股份、浔兴股份、凤竹纺织和梅花伞。

    2008年6月11日-6月17日，我们进行了一次关于福建地区纺织服装产业集群现状的调研，对当地五家上市公司和两家非上市公司进行了参观和调研。总体上我们认为：运动、休闲服饰品牌零售商今年仍能获得喜人业绩表现，而且运动品牌的发展较休闲服饰还要乐观；处于中游的面料印染供应商表现不一，成本和费用压力是这类企业最主要的瓶颈，能有效控制成本费用的企业表现较好；出口企业正在经历严冬，今年的主要任务将以“保证不亏损”为第一目标，接单和投资速度都会放缓。

    福建纺织服装产业集群现状

    福建地区是休闲（以商务休闲、T恤为主）和运动服饰品牌销售商非常集中区域，当地大大小小各类品牌不计其数，具有一定规模的品牌服企也非常之多。

　　运动品牌中，安踏属于第一梯队，是同行竞相追赶的对象；而特步、鸿星尔克、361°等则实力相当，处于第二梯队。休闲品牌中，受居民服装消费休闲化趋势的影响，七匹狼、九牧王、劲霸、利郎、柒牌等均有良好业绩表现，品牌运营也渐入佳境，逐渐找到自身合理的市场定位和发展模式。这些品牌服饰尽管在市场定位上略有细分，但就品牌知名度和美誉度来看差距不大，相互竞争依然激烈。值得敬佩的是，他们并未因为高度同质化而出现恶性竞争的情况，反而相互之间还有帮助，市场并没有成为“零和市场”。

　　在品牌服企快速发展带动下，相关配套产业也获得良性发展。因面料需求旺盛、加上适宜的地理条件，在当地催生出近千家面料生产企业，规模各异、各有特色和优势。部分企业以福建市场为主，少数企业已经开始全国性布局。

    此外大型辅料生产企业也有数家，基本上服装、鞋类生产需要的辅料，如拉链、纽扣、鞋塑、鞋面等，在当地都可以便捷采购到。相关配套产业的完善极大降低了企业发展过程中需耗费的寻找成本。

　　当然今年宏观经济的放缓对企业经营的负面影响不容置疑。特别是大量出口企业和一批小型内销企业出现了停产、倒闭或者谋求转让的情况。根本原因来自原材料、燃料动力价格和劳动力成本的上升，使得这类薄利企业难以为继基本的生产运转。另一方面，资金紧张是企业面临的又一难题，特别是下游对上游企业的占款比重在逐渐加大，且越往上游走，资金占款越严重，反映到财务报表上则是现金流的匮乏。

　　内销繁荣的同时，外销难以乐观。受人民币加速升值、生产成本提高的影响，出口企业均不可避免地进入了严冬期，如何熬过冬天成为他们首要考虑的问题。接单不谨慎或者投资速度加快都被认为是今年的大忌，极有可能导致企业陷入更大困境。

　　略微可庆幸的是，福建企业大多还是以内销为主，整个产业集群的经济环境仍在良性循环中，出现企业由于销售回款不利导致资金链断裂，进而波及上下游企业的可能性尚不大。

　　从整个福建纺织服装产业集群的现状看，尽管宏观经济运行压力较大，但其繁荣景气度还是高于我们的悲观预期：

    1、当地品牌服装企业正在或已经摸索出一条适合自己的品牌运营和发展道路，消费者认同度在不断提高；

    2、以内销市场，特别是二、三线市场为主，受出口影响相对较小，市场容量大；

    3、产业集群所呈现的规模效应在一定程度上节约了企业的生产成本，缓解了成本压力；

    4、企业间相互联合、帮助，营造出良好的发展环境。

    投资机会

    我们认为现在行业面临的很多问题，根源多来自宏观经济的变化。对企业产生的影响不一而足，则是源自企业抗击风险的能力大小，主要体现在资金和成本优势、议价能力、管理水平等多方面。对于单个企业的经营情况，我们的基本观点是：

　　需求不是主要问题，订单依然非常饱满
    成本、费用和资金压力是核心困难
    政策不稳定和宏观经济的不确定是出口企业更大瓶颈
    放慢投资和扩张速度是多数企业的选择
    整个产业集群仍然呈现繁荣景象相互扶持谋求更好发展

    根据对产业集群内公司的了解，我们列出当前较差宏观背景下，对企业经营重要的五个方面：下游消费需求、承受的成本压力、现金流充裕度、产品议价能力和子行业景气度等。并根据这五个标准依次为所调研的5家上市公司打分，以此为依据寻找投资机会。

　　结果由大到小排列依次为：七匹狼、众和股份、浔兴股份、凤竹纺织和梅花伞。
    公司投资要点
    002029七匹狼

    公司优势

    作为休闲服饰品牌零售商，公司在过去三年发展迅速，主要依靠品牌运作和门店扩张相配合，采取代理加盟为主的销售模式，实行成本加成的定价方法。随着品牌知名度和美誉度的提高，在积累了一定品牌运营经验的基础上，公司开始逐渐增加直营比重和门店规模，品牌系列和商品种类也更趋多元化。

　　我们认为公司在迅速发展的进程中，保持了对自身品牌定位和发展方向的正确认识，也对自身存在的瓶颈有了较多考虑。总体来说，公司品牌运营正渐入佳境，成为其能有进一步作为的最大保障，也增强了我们对公司未来继续保持较快速发展的信心。

　　投资要点

    销售方面，公司由于在1季度提前发货并收款，使得销售收入增速达到141.9%，公司预计上半年净利润可获得100%-150%的增速，从目前的销售情况看不会改变这一预期。但公司也表示随着3、4季度发货逐渐规律，预计全年增速不到100%，我们认为这也属正常现象。据了解，公司2007年增发项目（主要为门店扩张）已完成过半，预计年底可以完成大部分，由于公司门店开设的进度较预期快速，故调高了对未来门店数量扩张的预期，销售收入增速也相应提高。

    出于谨慎原则考虑，公司新增门店多选择在成熟商圈和黄金地段，加上品牌运作的配合，新开门店短期内即可产生效益。新增门店仍以代理加盟为主，代理商在获得加盟资格后即可订货，而对公司而言，发货即可确认收入，因此新门店产生效益的时间被大大缩短，成为收入快速提升的保证。

    在对门店实地调研的过程中我们发现，公司在福建地区的旗舰店（生活馆）已经开始在营造一种家庭购物的氛围，产品系列也延伸至童装和女装，尽管总量不多，也不在销售收入中占重要比重，但显示出公司品牌运营已经开始上升到一个新的台阶。而从当地销售情况看，消费者认可程度较高。

　　随着人们消费偏好的改变，运动休闲服饰已经逐渐成为居民服装消费的新热点，但同时竞争对手也非常之多。公司始终认为“广布点、丰富网络渠道”才能在休闲服市场激烈竞争中获得更多市场机会，门店扩张仍将是公司今年发展的重点。

　　我们预计，如果增发项目可以在年底提前完成，届时门店数量可新增820家，总计达到2796家，其中20家生活馆将主要以租赁形式完成，以规避地产价格波动风险。

    由于身处产业链下游，公司对成本上升压力尚不敏感，因为有足够能力转嫁。资金占用也在正常范围内，财务负担较小。当然今年公司也不会改变往常地销售模式和定价策略，对代理商仍采取4折折扣价销售，同时使用成本加成定价方法，保证毛利率水平稳定。根据一季报情况，我们预计全年毛利率可以保持在36%的水平。

　　风险所在

    公司所面临的风险主要来自对消费者消费能力的担忧和管理水平提升速度难以匹配企业扩张速度的担忧。

　　主要理由在于：通胀压力的增加会导致居民其它消费支出增加，并挤出部分服装消费支出，而同质竞争对手众多，所以公司在提价方面会更加谨慎。而随着公司销售规模和门店数量分别达到8.7亿和超过2000家的新阶段，对公司品牌运营效率和管理水平也提出更高要求，企业发展的瓶颈不在于门店数量的天花板，而更多来自企业自身管理能力的配合度有多高。

　　盈利预测

    根据调研情况，我们略调高对公司盈利预测：预测2008-2010年，摊薄后每股收益分别为0.49元、0.68元和0.79元，未来三年复合增值率36%。

　　002070众和股份
    公司优势
    公司产品主要为纯棉和棉混纺梭织类面料，终端产品为休闲上衣、衬衫、休闲西服、裙装、休闲裤等。由于研发能力强、生产设备领先，产品较一般印染企业有明显竞争力，特别是公司每年会推出千款新品，以满足客户“小批量、多批次、多样化”的需求，不断推出毛利较高的新品也保证了公司高于行业平均水平的高毛利率。

　　此外有别于其他印染企业实行间接销售模式，产品低端、常规化的特点，公司直接与品牌服装零售商联络，参考品牌服装的设计要求生产个性化更强的产品，议价能力强，而且与客户的关系更加稳固。公司的主要客户质量也属于中高端，包括了：七匹狼、九牧王、劲霸、艾格、以纯、例外、Zara、Levi’s、Haggar ClothingInc等。

    投资要点

    销售方面，受益于下游品牌服装零售商发展高景气度，企业订单饱满、生产旺季繁忙。从目前订单情况看，预计全年销售收入保持50%左右增长可以期待。

　　成本方面，染化料等化工产品和煤炭等能源产品价格的上涨给企业成本造成较大影响。据测算，生产成本大致由以下几块组成：坯布占65%；染化料占7%；蒸汽、燃料动力占7%；劳动力占8%；污水处理占8%；固定资产折旧占5%。由于燃料动力和原材料价格仍将呈继续上升趋势，所以我们对公司今年毛利率水平提升保持谨慎，预计在21%左右水平。

    费用上，由于对下游客户授信周期的延长，应收账款增加较多，形成一定资金压力。为缓解资金压力，企业增加了银行借款，加上贷款利率的不断提高（目前福建地区普遍贷款利率已达到8%的水平），财务费用增加较多。根据我们了解的情况，预计全年财务费用率会保持在5%以上的高水平。但其他两项期间费用预计变化不大。

　　公司直接出口比重约为20%，而海外客户的占比达到50%。尽管出口占比较高，但我们认为公司所面对的客户主要为品牌服饰零售商，其部分产品为直接向国内市场销售，或者将生产转移到我国，因此受人民币升值和成本压力上升的影响较一般出口加工型企业要小得多。

　　收购厦门华纶印染为公司增加产能提供了保证。此前为了满足小批量、多批次、快交货的要求，企业的产能利用率始终保持在60%-70%的水平，而收购本身盈利能力不错的华纶印染使公司得以迅速扩大产能，提高了供货效率，能更好满足客户快交货的要求。目前产能情况看，莆田本部有7条印染生产线；华纶印染则有5条染色生产线和3条印花线。总产能已经达到1.2亿米。

　　近期公司通过收购“厦门巨巢”而间接控股“浙江雷奇”及其所拥有的高档男装休闲品牌“RICHINI日驰尼”，引发市场想象。该品牌源于美国纽约休闲时尚风格，定位经典时尚男士休闲，消费对象为35-50岁白领阶层。截至2008年4月底，已经拥有门店数量91家，其中自营60家、加盟31家。

　　我们认为就“日驰尼”品牌本身质素来看，其发展速度属于较慢类型，市场影响力也较小，这主要与该品牌原有管理层的管理理念有关。但该品牌本身的高端定位和设计风格在业内实属难得，如果公司对“日驰尼”的品牌发展做重新规划，长期来看有望成为新的利润增长点。

　　短期来看，拥有“日驰尼”更重要的作用在于增强企业与终端客户的联系，通过品牌服装的销售了解下游客户的需求和面料发展趋势，为自身面料研发和设计提供参考。

　　公司另一发展策略——兼并收购仍将是今年工作重点，特别是对于本身盈利能力不错、与公司产品存在优势互补的梭织类面料生产企业，将是首要并购对象。我们认为，在今年行业震荡背景下并购对象的寻找和谈判更易成功，而收购盈利企业本身也能在短期内对企业销售收入和净利润提升产生正面作用。