加工制造业属性日渐被抛弃　品牌服企集群式IPO改变板块格局

　　曾为中国工业化先导的纺织服装业，随宏观环境的变化，其加工制造业属性日渐被抛弃，于资本市场上也成夕阳产业和小市值的代名词，被投资者所忽视。

　　但任何一个继承古老、更新时尚的产业都极具魅力与生命力。

　　至2004年后，内地资本市场陆续迎来七匹狼（002029）等一批品牌类服企。而到2010年，更多服企潮涌式上市——登陆地从沪深、香港、纽交所到纳斯达克，商业模式从传统制造到品牌运营、再至电子商务。

　　A股纺织服装板块格局微妙嬗变。一个典型的标志是，美邦的总市值已超越雅戈尔（600177）。中国服装协会相关负责人告诉记者，2012年前将有更多品牌价值高、商业模式创新的服企实现上市。

　　但仔细研读最近上市服企的数十份招股书与数百份券商研报，一个耐人寻味的细节是：几乎所有企业拥有相似的竞争优势、安排相似的募投项目；所有研究员青睐的都是品牌、渠道、耐克模式……

　　逻辑正确，却又似是而非。商业的常识是，能微毫把脉行业走向的仅是少数的领导者。

　　那如何在潮涌的上市服企中挑选领导者？投资风险又在哪里？目前市场上似仍缺乏独到见解。或也只能以史为鉴，在奏响上市凯旋曲中，勿忘那些不甚和谐的刺音——ITAT、PPG、海澜之家，以及最新的希尼亚与左岸……

　　1、近40家服企拟2012年前上市

　　中国服装协会相关负责人在接受记者采访时表示，“半年前我们对全国60多家最优秀的服装企业做了调查，我们发现，在2012年之前，有六成的企业有上市计划。”

　　2011年1月28日，上海环保局网站刊登了两家公司的上市环保核查公示公告，上海利步瑞服饰股份有限公司的上市计划由此曝光。

　　公开资料显示，利步瑞服饰成立于2005年6月，注册资本9000万元，主要经营服装服饰的展示和销售。此前有消息称，公司早在2008年就开始为准备上市而接受民生证券的辅导。

　　利步瑞只是国内服企集群式登陆资本市场的最新一例。记者统计，仅A股市场的纺织服装板块，2010年共有11家企业实现上市，既有恺撒、希努尔（002485）、搜于特（002503）等服装企业，也包括来自家纺、制鞋等子行业的企业。同时，若算上已过会却未发行的步森服饰与森马服饰，数量之巨已创历史纪录。

　　回溯近两年，A股纺织服装板块的变化不仅是公司数量的增长，更是细分市场和经营模式的丰富。如，2009年10月30日，主营户外运动产品的探路者（300005）登陆创业板，成为全国创业板首批28家企业之一。探路者的上市，填补了A股纺织服装板块中户外服装产品这一细分市场的空白。值得注意的是，目前该公司仍是纺织服装板块中唯一一家创业板企业。

　　又如，2010年11月17日，搜于特登陆深交所中小企业板。该公司最大的特点是深耕国内三四线城市的青春休闲服市场，旗下主推“潮流前线”品牌，在业内首倡“时尚下乡”概念。就是这么一个“土”品牌，获得了A股市场极大的认可——发行市盈率达到113.64倍，创下中小板史上最高发行市盈率、A股纺织服装企业最高发行市盈率两个纪录。

　　更值一提的是，探路者、搜于特都是服装流通领域的后起之秀，它们和2008年上市的美邦服饰（002269）共享着一种类似“耐克型”的商业模式，即初期将产品制造环节外包，而零售环节则以加盟商为主自营为辅，自身集中力量于设计开发和市场推广。这种轻资产运营模式，大大降低了原始资本投入，放弃产业链附加值较低的制造环节，提高了资本回报率。

　　再扩大视野，作为2007年后国内服企争相登陆境外资本市场的趋势延续，2010年，也有数家模式极具代表性和创新性、定位于细分市场的服企出海上市。如博士蛙9月在港交所挂牌，成为童装行业在港上市的首家企业，其后好孩子紧跟上市；麦考林10月登陆纳斯达克，不仅成中国B2C第一股，也象征着服装线上销售模式获资本市场高度认可……

　　“半年前我们对全国60多家最优秀的服装企业做了调查，其中已上市的占两成，未上市的为八成。”中国服装协会相关负责人在接受记者采访时表示，“我们发现，在2012年之前，有六成的企业有上市计划，首选的上市地依序为中国香港、中国内地、美国。”

　　集结号已然吹响。未来两年，将有更多服装企业冲刺资本市场，催化行业竞争格局、发展方式出现根本性转变。

　　2、“耐克模式”服企成股市新宠

　　从代工型企业集中上市，到雅戈尔上市成板块市值最大公司，再到美邦服饰上市取代雅戈尔成为市值老大，清晰折射出市场格局的变化脉络。

　　让我们对服企在A股的上市历史与市场的格局变化做一番梳理、统计。

　　A股纺织服装板块目前有上市公司77家，其中3/5属于代工制造型企业，业务模式主要是OEM等，市场主要在国外。该类企业大多于上世纪90年代登陆A股，此后上市者大多是找到独特竞争力而实现专业化运营与模式升级的业内佼佼者，且数量已大幅减少。最新案例有金飞达（002239），以及正在环保核查的利步瑞。

　　1995年之前，A股纺织服装类企业几乎都是代工型企业。市场格局首次变化出现在90年代末，标志性事件是1996年1月30日杉杉股份（600884）、1998年11月19日雅戈尔的上市。自此，兼营生产与零售、同时主打自有品牌类型的服企开始受到资本市场的关注。

　　此后，越来越多原有的代工型企业开始尝试转型：经营理念由生产者导向转变成为市场导向，经营重心由产品导向转变成为品牌导向。2004年七匹狼、2007年报喜鸟（002154）、乃至2010年希努尔、凯撒的上市等均是典型案例。

　　再至2008年，市场格局出现二次变化，美邦服饰的上市象征着服装企业“耐克模式”受到A股投资者认可。面对向来癖好“模式与概念”创新的资本市场，美邦的上市无疑取得了巨大成功，其后至今的探路者、搜于特、森马等均复制了相同路径。

　　从代工型企业集中上市，到雅戈尔上市成板块市值最大公司，再到美邦服饰上市取代雅戈尔成为市值老大，清晰折射出市场格局的变化脉络。

　　“2004年以来，有数十家耳熟能详的品牌服装类企业陆续上市，使得该类企业市值已占板块总市值将近一半。且近两年，品牌类公司无论收入与净利之增幅，抑或毛利率与净利率水平，均远超过传统代工制造型企业，而市场愿意给高成长的企业高估值，由此带动服装板块整体估值中枢上移。”诸多接受记者采访的券商研究员如此表示。

　　再借券商研究报告作另一个有趣统计——从2001年到2009年共推出了1700多篇纺织服装的报告，其中行业报告占450篇左右。单从题目上看，2002-2003年，行业研究员比较关心的是企业成本，如棉花价格、涤纶价格；2004-2005年一个非常显著的变化是，研究员更多把目光聚焦在出口环境上，因为那时是出口政策发布的密集期；而从2005 年下半年之后，开始有行业研究报告讨论品牌、模式，意味着由单纯关注出口转向关注行业经营模式的改变；再到眼下，几乎所有行业报告清一色深入研究品牌、渠道、模式，且各家重点推荐的公司均是品牌强势类、模式创新类的那几家企业。

　　这样一个统计可以微妙摹画出市场投资人对于上市服企价值判断与估值方式的变化历程。

　　3、“马太效应”催生争抢式上市

　　新品牌、新模式的服企上市成功后，资本市场巨大的资源配置效应反过来又加速了行业洗牌，从管理模式、公司治理等各方面拉开上市公司与非上市公司的差距。这种上市“马太效应”在内地服装产业中日渐发酵成型。

　　服企模式变化的根本动因是什么？为何2010年会出现服企集中上市潮？为何还有更多服企正筹划上市？

　　据上述券商研报的梳理，也可知服企模式之变首先来自经营环境之变——棉价、劳动力等成本因素不可逆转的上升，配合2005年起的人民币升值，大幅压缩代工型企业的利润空间；再到2008年金融危机致使外需市场萎缩，服企被动转内销，日渐重视自有品牌的建设，深入思考商业模式的创新。

　　“当模式成型、追逐品牌已是当下行业性共识，竞争格局在初期就是资本实力的比拼。于是，成功上市实现融资便是一家公司能否取得领先优势的重要助力。”有业内资深人士对记者表示，“恰逢危机刚过的2009年、2010年，国内服装产业处于变革与争议的当口，谁都捉襟见肘，谁又都磨刀霍霍。”