内销服装受益于通胀与消费升级

       投资要点：

　　08年1-4月行业累计完成出口额503.23亿美元，同比增长15.32%，其中纺织业同比增长25.13%，服装业同比增长9.33%。

　　行业对美出口大幅下降，1-4月对美出口增速仅为0.20%，其中服装出口下降6.89%。欧盟地区由于配额取消，成为纺织品服装出口的热点地区。

　　前4月对欧盟的出口增速达到33.19%。

　　2006年城、乡居民衣着类消费占总消费支出的比重分别为10.37%和5.94%，比2003年提高了0.58和0.27个百分点，而同期城乡食品类的支出分别下降了1.34和2.57个百分点。

　　与城镇居民相比，农村居民用于衣着类消费占消费支出的比重还比较低，2006年两者相差4.43个百分点。未来随着城镇化进程的加快，农村居民收入水平的提高，农村的服装消费存在着很大的上升空间。

　  通胀不同时期对企业的盈利影响不同，通胀前期由于原材料价格上升并带动产品售价上升，而企业存货仍处于低价，企业盈利增长。

　　通货膨胀对不同类型企业成本的影响不同。由于品牌渠道类公司的毛利率较高，制造成本占售价的比重低，成本上升对企业盈利影响较小；此外，品牌渠道类公司容易通过提价传递成本压力。

　　通货膨胀背景下，低、中、高档服装均可以通过适度提价或内部消化来部分化解成本上涨压力；在消费升级背景下，除占30％的低档服装外，中高档服装将明显受益。

　　受到出口受阻，成本上涨等不利因素影响，08年纺织行业整体形势不容乐观，建议回避出口依存度较高的公司和上游周期性较强的纺纱织造类企业。

　　重点关注通货膨胀和消费升级背景下服装业的投资机会。看好以内销为主，产品毛利率较高，具有品牌和销售渠道的终端消费类公司。建议增持的品种有伟星股份、七匹狼。

    1.对美出口大幅下降，出口减速迹象明显

    2008年4月纺织品服装出口138.94亿美元，同比增长9.57%，其中纺织品出口61.12亿元，同比增长21.61%；服装出口77.82亿元，同比增长1.67%；全行业实现贸易顺差122.77亿美元，占全国贸易总顺差的比重为73.6%，与07年相比明显提高。

    1~4月行业累计完成出口503.23亿美元，同比增长15.32%。考虑人民币兑美元的汇率变化，以人民币计价的出口增速仅为6.34%，比去年同期下降4个百分点，出口减速的迹象明显。不久前结束的广交会上，纺织品服装出口成交总额49.9亿美元，同比下降11.4%，比06年下降14.5%。广交会向来被视为出口贸易的风向标，因此预计未来几个月行业出口仍难有起色。

    从子行业出口情况看，1~4月纺织品出口同比增长25.13%，比服装出口增速高出16.8个百分点。主要是由于年初以来外棉价格快速上涨，而国内棉价走势平稳，使得国内的棉花初加工产品，如棉纱、坯布的价格具有比较优势，订单数量增加所致。

　　外棉价格从4月下旬起已开始出现回落，预计纺织品的出口增速也将放缓。

    从出口产品的价格看，1－4月纺织品出口价格仅上涨1.95%，显示出纺织业的议价能力较弱，出口的增长更多的来源于量的扩张；1－4月服装出口价格增长10.63%，在出口数量下降1.18%的情况下，出口金额仍实现了9.33%的增长。在人民币升值等因素压力下，服装行业的出口模式已逐步由数量扩张转变为集约化增长。

　　从出口地区看，由于人民币对美元持续升值，以及美国次级债危机造成的需求萎缩，08年1~4月我国对美国纺织品服装出口额仅增长0.20%，其中服装出口额下降6.89%；由于香港是我国纺织服装转口贸易的主要地区，美国市场需求下滑导致对香港出口下降11.92%；欧盟地区由于配额取消，前4个月对欧盟的纺织品服装出口增速达到33.19%，其中数量增长20.84%，价格上涨10.22%。欧盟市场对出口的贡献率进一步提升。

    2.收入增长推动消费升级

    2007年国内城镇居民人均可支配收入13786元，同比增长12.2%；农村居民人均可支配收入4140元，同比增长9.5%。与2003年相比，城镇和农村居民的人均可支配收入分别累计上涨62.7%和57.9%。

　　可支配收入的增长推动了消费升级。一方面，与食品类消费相比，城乡居民用于衣着类支出所占比重不断增加。2006年城市、乡镇居民衣着类消费占总消费支出的比重分别为10.37%和5.94%，比2003年提高了0.58和0.27个百分点，而同期城乡食品类的支出分别下降了1.34和2.57个百分点。另一方面，衣着类消费中，代表大众消费的衣着类价格指数持续下降，而代表中、高档服装消费的大型商场零售企业服装类价格指数不断提高，两者出现背离，反映出随着人均收入水平的提高，大众对于中高档服装消费逐渐增加，而对于廉价商品的需求在减少。

    此外，与城镇居民相比，农村居民用于衣着类的消费占消费支出的比重还比较低，2006年两者相差4.43个百分点。未来随着城镇化进程的加快，农村居民收入水平的提高，农村的服装消费存在着较大的上升空间。

　　3.通胀和消费升级对服装消费的影响

    3.1.通胀不同时期对企业盈利的影响

    我们把通胀上升分为前期和后期，把通胀回落也分为前期和后期。纺织服装企业一般存货周转天数约3－5个月（存货包括原材料、在产品和产成品），由于存货成本相对于市场原材料价格和产品价格变化滞后，导致了在通胀的不同阶段，企业盈利的波动。为便于分析，我们假设市场原材料价格与产品售价同步变化，具体分析如下：

    通胀上升前期：市场上原材料价格上升并带动企业产品售价上升，但此时企业存货仍处于低价（前期采购的），企业盈利空间快速扩大；通胀上升后期：虽然产品售价能够与原材料价格同步上涨，但由于存货成本随采购成本逐步上升，企业利润空间开始缩小；通胀回落前期：市场上原材料价格回落，产品售价亦跟随回落。但前期采购的原材料等存货成本仍处于高位，企业利润空间被快速挤压；通胀回落后期：原材料和产品价格继续回落，存货成本亦跟随采购成本逐步下降，企业利润空间有所扩大。但由于存货成本仍高于市场价格，企业利润空间较小。

　　以上分析假设产品价格随原材料价格同步上涨，但多数情况是产品价格落后于原材料的上涨。就纺织行业而言，上游产品（纱、坯布）价格上涨较快，下游产品（服装等最终产品）涨价相对滞后。以上分析仅提供一种思路，具体情况还需适当修正。