徐刚：人民币贬值是理性选择
2008年11月12日到18日，我们走访了法国、西班牙和德国的十家主流金融机构和相关政府部门，就全球经济和金融形势进行了广泛的讨论。一个相当严峻的共识是，在当时美元指数已经从7月底升值近20%的背景下，几乎所有的机构仍然继续看多美元未来的走势，并称美元走强、欧元走弱将成为2009年的主要趋势。如果情况真的如此，那么，人民币汇率和我国的出口形势将面临更大挑战。人民币汇率政策和定价机制应该作出相应调整。
美元可能在2009年持续走强
首先，所有受访机构都认为，目前的全球汇率体系不会发生根本性改变。欧元无法代替美元成为储备货币，美元的国际地位不可动摇。美元规模太大，全球70%的贸易使用美元结算。当然，未来各国政府将在汇率方面增加合作，增强对汇率的干预。
其次，美欧经济走势决定了汇率走势。绝大多数机构认为，未来两年，美国经济将先于欧洲经济走出衰退，欧元区经济有可能滞后美国经济两三个季度。由于美国信息披露机制公开透明，目前，美国的股票市场已经充分反映了美国经济的衰退。但由于信息披露的障碍和人为的隐藏，目前，欧洲股市仍然未充分反映欧洲经济的衰退。也就是说，欧洲经济很可能要比股票市场的预期更差。因此，美欧经济增长上的差异决定了美元继续走强而欧元走弱的趋势。
受访机构关于欧美增长率的预测如下：美国2009年GDP同比增长在0%-0.2%之间，2010年可能回升至1.5%。2009年欧元区GDP的增长预测集中在0%左右，2010年为1%-1.2%。
关于美国经济见底的时间问题，多数机构认为，美国有可能在2008年四季度或者2009年一季度见底，而金融体系则需要更长时间去恢复。言下之意是，美国彻底走出衰退需要更长的时间。但也有不少机构表示，由于不确定因素太多，目前尚无法作出关于美国经济何时见底的明确判断。他们表示，要密切关注新任美国总统奥巴马的经济政策。
第三，美欧的降息空间不同，也将导致美元欧元不同的走势。美国于2007年9月先于欧洲(2008年9月)进入降息周期。我们到访时，欧元区基准利率为3.25%，而美国联邦基金利率是1%。大部分机构预期，明年，欧洲央行很可能将利率下调至1.5%，其降息空间远大于美国。因此，鉴于利率平价的原因，欧元将弱于美元。
第四，我们也曾专程拜访了几家金融机构的交易团队。交易员们认为，一种货币的趋势一旦形成，短期内(以年为单位)很难扭转。这虽然有点技术分析的味道，但交易员们的目光相当坚定。
从交易员们的角度看，去杠杆化的过程在未来六个月之内不会轻易结束。一方面，基金公司和对冲基金还会承受很大的赎回压力。据说，还有大约230亿美元资金要在年底前被赎回。另一方面，由于市值计价因素，保险公司有可能在年底继续清理其风险性资产。因此，大多数受访机构认为，未来六个月之内，他们在欧美股票市场的仓位将保持最低水平。而看好美元计价的企业债券(政府担保，市场规模很大，流动性好，高息债)、信用更高的金融债券和欧洲的高息债券。
第五，关于日元与欧元：2009年，日元也会继续对欧元升值，一是欧洲的利率空间下降很大，而日本的利率下降空间非常有限;二是金融危机对欧元区金融体系和经济的影响远大于日本。
第六，关于新兴市场货币：高负债率的新兴市场国家的汇率也将继续保持对美元的弱势，如东欧国家、俄罗斯、印度、拉丁美洲等。
人民币面临巨大压力，贬值是理性选择
如果上述关于美元在明年继续走强的判断成立，那么，中国经济和出口企业面临的压力将十分巨大。
从2005年7月底开始，人民币启动升值进程，历时36个月，截止到2008年7月底，人民币对美元共升值17.5%。自今年8月之后，由于美元逐步走强和全球通胀率下降，人民币未再对美元主动性升值。但是，由于全球金融危机的加剧，去杠杆化迅速蔚然成风，美元自7月底开始对几乎全球所有货币走强，美元广义指数自7月底至今，在短短的四个月之内迅速上升近20%。人民币因为主要钉住美元，并缺乏自由浮动机制，同期也跟随美元对其他货币被动性升值。
中国用了36个月时间实现了对美元升值17.5%，却在短短的四个月时间内对非美元货币也升值了相同的幅度。这种升值的幅度和速度对中国经济的打击是相当严峻。据我们对广东和浙江调研的情况看，过去两个月，珠三角和长三角出口导向型企业出现了大面积的亏损和倒闭。据当地人士说，东莞下半年已经撤离100万人口。但更多的失业农民工滞留当地，社会治安案件已经大幅增加。
下半年之后的宏观调控已经转移到“一保一控”的政策上来。从保增长的角度看，以低汇率保持出口竞争力，保护我国艰难的就业环境，应该是一个必然的理性选择。但是，这段时间，人民币汇率并未因美元走强而相应下调。其中原因可能是货币调控当局对全球经济格局的走向并不十分明确。对去杠杆化的程度和持续时间，以及美元走势的判断等等，缺乏统一认识，并有可能出现误判。在过去两个月之内，认为美元走强只是短期反弹而长期必然重新走弱的论调相当流行。
但是，宏观调控应该面对当前环境相机抉择，而不应赌未来之趋势。即使明年美元重新走弱，我们也可以重新调整人民币汇率应对之，但决不应被动跟随美元升值近20%而无动于衷。12月初，人民币汇率出现连续四天跌停的贬值环境，汇率政策终于回到理性选择的轨道上来了。
我们建议，将过去连续四天的跌停幅度计算在内，到2009年底，人民币汇率应该相对美元至少贬值10%。而从当前到2009年1月底之前，应该是最好的时间窗口。原因如下：
——虽然中国的出口增长与全球经济增长有关，而不完全取决于汇率因素，但汇率很大程度上影响了中国出口的相对份额。如果汇率过高，中国出口的成本优势，将会迅速被其他新兴市场国家所替代。我们以更多的失业为代价，保护了其他发展中国家的就业。
——按照海外金融机构目前对美元明年的预测情况看，强势美元可能不是一种短期趋势。美元有可能继续对欧元升值至少10%，甚至20%。如果上述预测应验，那么，人民币应该相应尽快调整恢复到美元升值之前，人民币在全球货币中的相对位置，从而，保持中国出口产品的相对竞争力不变。
——由于美元过去四个月相对所有货币平均升值近20%，明年可能继续升值。考虑美元及其同类资产在人民币钉住的一揽子货币中的比重接近40%。如果人民币要恢复四个月之前在全球货币中的相对位置，那么，到2009年底，保守估计，至少应该对美元贬值10%。如果美元明年升值幅度加大，人民币贬值的幅度应该更多。
——美国新政府上台之前，针对中国人民币汇率的国际压力，有可能只是虚张声势。我们应该充分利用好这个时间窗口。
——从长期看，进一步开放人民币债券市场，加快人民币市场化定价机制的形成，以市场的力量替代政府的决策，决定人民币汇率的涨跌，这对中国经济早日走出本轮危机，对于中国金融市场的发展，对于避免国际政治的压力，都是趋利避害的选择。
